一、股票定价理论

股票定价理论是资本市场理论的核心内容。它作为一种不确定性条件下股票价格决定及股票市场均衡的理论,主要研究必要报酬率中包含的风险因素及其互动关系。由于其显著的现实性和广泛使用的经验验证方法,赫然成为近半个世纪以来金融经济学中为活跃的一个分支。概括而言,股票定价理论经历了从传统定价理论向现代定价理论的转变。

传统的定价理论着重于价值发现功能,从企业角度入手考察股票价格决定因素;现代定价理论则从投资者的角度出发,更多地考虑了投资的现实情况:投资者往往不是投资于一种股票,而是投资于多种股票而形成的投资组合。

股票定价理论对中国股票定价模型的影响

比较目前股票定价理论中各种不同的理论及其股票定价过程,从定价机制角度分析,大致可分为内在因素价格机制和均衡价格机制两种。传统股票定价理论是通过寻找影响股票内在价值的因素,借助贴现和类比等方法对股票价格进行估价;因素模型、APT则是竭力从影响证券的各种因素中找原因,建立模型,再通过模型预测证券价格或收益,然而进行比较分析,进而决定投资行为;而CAPM等则是根据现代证券组合理论,或运用证券组合手段,比较证券价格,一旦发现收益和风险不对称的价格,就相应进行买卖,直到各种证券的价格达到均衡状态为止。

然而,虽然从理论上讲,传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算股票内在价值是相当准确的,但是要准确预测公司(尤其是对一部分新建不久的企业)未来的每股股利、自由现金流及贴现率几乎是不太可能的,而且这一模型适用范围有限,对不支付股利或者发生亏损的企业以及高科技企业,该模型无法使用。相对估价法(尤其是其中的市盈率法)只考虑静态和时点上的情况,很少顾及股票的价值变动,缺乏现金流概念,对亏损公司和IT等行业很难运用。同时,这种方法实际上假定该行业中的其他公司与目标公司具有可比性,且市场对这些公司股票的定价是正确的。经济附加值法计算过程比较复杂,且通常只能用于有限范围的企业,而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。总的来看,由于传统股票定价理论只重视股票的内在价值对股价的决定的作用,而忽视了其它因素对股价的影响,尤其是该模型没有充分考虑风险因素,因此具有一定的片面性。而且要准确预测贴现率和公司未来的盈利水平也是相当困难的,特别是对于绝大多数中小投资者来说更是如此。此外,还存在适用范围狭窄、个性考虑不足等缺点。

现代股票定价理论中的MPT本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差,而且证券预期收益、方差或标准差,以及各种证券间的协方差等计算相当复杂和繁琐,不仅使一般投资者难以完成,就连专门投资机构也望而却步。因此,严格来说,马柯维茨的MPT只是一个关于投资者优资产选择行为的纯理论模型,不能直接用于指导投资及股票定价。而目前已被投资者广泛运用的CAPM的假定性则更强,如它假设所有投资者都符合理性经济人假定;市场是完备的、有效的;所有投资者对证券收益率具有同质期望等。显然,这与现实存在较大的偏差。因素模型和APT虽然简化了MPT,并进一步将其推向实用阶段,但同样该模型的假设仍显严格,因而影响其实际效果。另外,选择哪些经济变量作为模型中的因素目前尚未定论。

从以上可以看出,各种股票定价理论本身都存在一定的缺陷和不足,然而,现金流贴现模型、因素模型及APT仍然是目前国际上(尤其是在市场化程度较高的国家)对股票进行定价的主要理论。与发达国家和地区相比,我国目前的资本市场还处于成长阶段,市场运作不规范,投资者投机气氛浓烈,尤其是在我国股市中系统风险可能并不是影响股票价格的主要风险,还存在许多其他的不可分散风险,如公司规模、市盈率等公司特征因素。这不仅使得证券组合的有效性降低,而且造成市场的有效性欠缺,这些都与CAPM所隐含的许多严格的假设条件不相符,因此,我们认为CAPM可能不太适合我国目前的资本市场的现状,而相对估价法、因素模型、APT似乎更符合我国实际情况。因此,在选择定价机制时,应采取内在因素价格机制,即除要考虑GNP、通货膨胀等公认风险要素外,还应考虑我国政策、制度等方面的风险因素。当然,在具体运用这些模型和方法时,不仅要对这些模型本身进行相应的修正、改进,甚至尝试建立非线性动态模型,而且可以采取诸如半自回归方法、半非参数估计方法、人工神经网络等新手段对股票进行定价。在此基础上,还必须充分考虑公司之间的风险性、成长性及股利支付等方面的差异,并根据实际情况对获得的估计值进行适当的调整及修正。

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