对冲基金组合基金(FOHF)，就如对冲基金投资这*皇冠上的夜明珠，它能针对投资者的预期和风险偏好，量身定制各种风险水位及收益区间的投资组合，在全市场、全资产类别中有效分散风险。

但FOHF并不是将一堆对冲基金拼凑在一起。对冲基金组合基金经理身兼双重身份，一方面作为基金经理，必须精通如何根据客户的需求构建恰当的投资组合;另一方面作为机构投资者，必须以严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个标的子基金作好透彻的尽职调查并密切跟踪，督促它们的管理人按计划运作，避开“逆风”策略布局好“顺风”策略，从而实现“债市的风险+股市的收益”的终*目标？聂军/文

中国市场FOHF迎来发展良机

美国FOHF之所以发展壮大，*先得益于其策略非常多元化。就全球总体而言，对冲基金策略粗分有十几种(表1)，细分则有上千种，美国可以使用其中的绝大多数策略。

其次，各种策略的风险/收益各具特色(图1)，且相关性低，可分散风险。这些策略可以是全球市场的，也可以只是区域市场的。其中，套利型的策略收益和风险都比较低;而方向性策略(股市多/空头、股市偏空、全球宏观、新兴市场等)的收益率和风险都相对高些;管理期货策略与传统投资的相关性很低，能很好地分散传统投资的风险;事件驱动策略与经济周期的相关性较大。

希望笔者的努力有助于中国FOHF行业少走弯路，健康壮大，并完成其整个周期的发展过程，真正成为一支重要和*立的机构投资者力量。

如何构建FOHF?

FOHF≠拼凑一堆好的对冲基金

新兴的中国FOF行业中，有两个值得注意的现象，即“基金的堆砌现象”和“追星现象”，FOHF行业也不例外。需要特别强调的是，将一堆对冲基金拼凑在一起并不能称为FOHF。这种投资组合离真正的对冲基金组合基金相去何止十万八千里！

对冲基金组合基金经理，一方面是基金经理，必须精通如何根据客户的风险偏好及收益期望来构建恰当的投资组合，了解其中所承担的风险因子，主动地管理好基金及服务好投资者;另一方面又是机构投资者，必须有严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个投资标的子基金作好透彻的尽职调查并密切地跟踪，督促它们的管理人按计划运作，了解新动态。

这种机构化、规范化的发展，使得各种机构投资者都在实际投资中从FOHF收获良多。因此，FOHF行业在金融海啸之前吸引到了越来越多的机构投资者，包括哈佛、斯坦福、耶鲁等大学的教育基金也大举投资其中。过去，教育捐赠基金投资于对冲基金的资金比例在5%-10%之间，而近一些投资期限较长的教育捐赠基金，投资对冲基金的比例高提升至40%，而这些投资绝大多数是通过FOHF完成的。

构建组合前的准备：

清晰分析客户的收益风险特征

在西方发达市场中，FOHF的客户主要是主权基金、退休基金、养老基金、大学捐赠基金、保险基金和再保险基金、银行财富管理项目、家族***、基金会、银行等机构投资者以及高净值个体投资者。各类投资者的风险偏好和投资收益预期不尽相同，因此，FOHF一般必须根据客户不同的风险偏好和回报期望来量身定制其投资策略。正是由于FOHF具有既有宽度(全资产类别全策略)又有深度、容量大、风险分散、全天候稳健收益，而且可以根据客户的特定预期灵活地量身定制投资组合等优势，其大受机构投资者青睐。

在正式开始搭架建立一个FOHF之前，基金经理一定要与客户充分交流，了解清楚客户对基金产品各方面的期望是什么，限制是什么，特征是什么，然后根据这些参数指标，量身定制设立“对冲基金组合基金投资指南”，从“顺风”策略中挑选出合适的策略进行初始基金搭建。

基于低相关性建立的组合，

能实现债市的风险+股市的收益

不同的市场条件，对不同的对冲基金策略意味着完全不同的盈利机会。比如说，当股市或其他金融市场处于阴风惨雨的狂跌时，在该市场的空头策略正好可以大展身手;疲软的股市可能正是市场中性策略，特别是统计模型套利策略有良好表现的时候;而公司宣布破产则可能给受压证券策略带来良机;动荡的外汇市场有利于好的外汇套利策略;甚至天气因素也会给农产品期货策略带来丰厚的利润(风调雨顺使农产品价格走低，久旱无雨或其他恶劣气候，比如2015-2016年的厄尔尼诺现象，使农产品价格升高)。

每个投资策略或基金都有其宽度和深度，而单个对冲基金的宽度往往很窄，但深度很深。FOHF正是根据基金经理对市场环境的判断，主动地将一群将会处于“顺风”环境下的具有深度的对冲基金组合在一起，形成这种既有宽带又有深度的动态特色，使得FOHF具有其他投资品无法相比的优势，例如，承担债市的风险，同时达到股市的收益率。

**部马车：投资研究尽职调查

我们试图发掘候选对冲基金经理盈利的智慧和技能时，需要考察其投资理念、技能及特长、“顺风”和“逆风”市场环境、对市场环境未来的展望;还要考察其整体投资流程、投资团队，将之与同行进行多角度比较等。这项尽职调查听起来似乎很简单，但在实施中会面对许多压力。

*先，对冲基金不像公募基金一样必须定期披露信息，故其所有的信息只能靠对冲基金组合基金团队通过适当的问题以适当的方式获得。

其次，对冲基金经理通常是一批很成功的资深职业投资人士，他们用来回答问题的时间、精力都很有限，如果问不到关键点上，他们很可能没有兴趣回答，令FOHF尽调人员无法得到一些关键信息。所以，尽调的人对被调查基金的投资策略有足够深的了解，方能获得比较实质性的信息。

而我们知道，一个对冲基金组合基金中通常需要有数个甚至“全光谱”对冲基金策略。从这一点而言，FOHF投资的团队里需要有一支能覆盖各种对冲基金策略的专家团队，而且要相对稳定。这种团队的结构通常有两种模式：通才型和专才型，各有优势和缺陷。

第二部马车：运营管理尽职调查

在整个FOHF投资过程中，风险管理始终扮演着举足轻重的角色。对一个基金的风险管理尽职调查应该开始于投资前的基金遴选调研过程，以熟悉基金的风险特征，直到终止投资后后一笔资金的赎回后方可停止。全面的风险管理分为运营风险和市场风险两部分(图3)，因此，“运营管理尽职调查”和“(市场)风险管理尽职调查”往往被统称为“风险管理尽职调查”。

第三部马车：(市场)风险管理尽职调查

为了清晰地区别于广义的风险管理尽职调查，我们在这里特意加上了“市场”二字。

我们知道，金融市场每分每秒都在变化，掌握投资组合中的各种市场风险就显得非常重要。FOHF在不能随时看到投资组合中每个交易品的情况下，透彻地了解所投资的对冲基金的风险就显得非常之重要。“(市场)风险管理尽职调查”正可以使我们理解和熟悉候选基金将给我们带来的各种风险因子及其特征，同时了解候选基金公司的风险管理哲学、理念和流程。

三条行之有效的尽调准则

从以上的简单描述，我们可以看到，尽职调查的三部马车都需要非常专业的人士方能胜任，他们所需要掌握的知识、技能和经验未必比被尽调的相关人员差。而这三部分尽调结果仅仅只是遴选基金和开展投资的前期工作，其结果都应该汇存于相应的中央系统，并在团队中展开辩论消除盲点，供后决策以及投后“复审”和对照之用。在构建FOHF产品时，这些信息都应该被录入产品的“投资指南”中。投资以后更应该定期及时地密切跟踪监控和更新各个基金的种种信息，以便于调仓之需。

所有尽职调查的目的是对候选基金的特性有充分了解和熟悉，掌握候选基金的“水性”，使我们在投资之后不会对基金经理的行为而感到讶异而措手不及。从长期的尽职调查实践中，笔者总结出了以下几条行之有效的准则。

**，对自己和团队达到3D：Discipline(守纪)，Diligent(勤奋)，Discovery(善于发现)。

第二，对子基金低高惧(LHS)结合：L(Low，低姿态)―我们不可能比基金经理更懂他们的策略，虚心学习，努力使我们能与基金经理“同频”;H(High，高标准)―在原则性问题上坚持高标准不妥协;S(Scared，竦惧)―远离傲慢的基金经理，不管他的业绩有多好，那可能与我们根本无关。

第三，定性分析与定量分析相结合，相辅相成并相互交叉核实。

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