期货市场中，估计要说省事儿，非国债期货莫属。国债也有短中长期之分，大多数期货投资投资者只投资三年和五年的国债，对于十年期国债很少进行投资，十年期国债收益率如何？接下来从金融机构资产配置视角来看待十年期国债。

金融机构是一个有层级的体系，央行处在体系的核心。大型商业银行从央行借入资金，就是大家常说的基础货币，中小股份制银行和农商行从大型商业银行借入资金，非银金融机构主要从银行获取资金或者彼此之间拆借。保险公司主要吸纳保费，然后投资国债。大型商业银行、中小银行或者保险公司可以买入国债，一部分放入持有至到期账户，一部分放入到交易账户。非银金融机构以历史成本法考核的少，买入国债更多是为了获得资本利得，而不是为了持有至到期。

以动态的视角来看，把进入衰退的时刻记为起点，央行开始放松货币政策，可以选择调整存款准备金率、逆回购、MLF等政策操作利率等方式，待央行降准，或者调低政策利率之后，商业银行作为一个整体都拿到了成本更低的资金。此时，商业银行需要在投放信贷、购买信用债、金融债、地方**债和国债之间进行权衡。

在经济从繁荣顶点步入衰退的时刻，十年期国债收益率往往在历史的高位，比如2018年的年初，而实体经济的总需求增速开始放缓，实体企业的营业收入开始下降，考虑到负债端利息支出和人力成本的相对稳定，尤其是在繁荣顶点又加大了资本开支，这种情景下，实体企业现金流情况很容易出现边际恶化。在企业经营风险攀升的时候，实体企业获得银行信贷或者信用债融资的难度提高。此时，金融机构作为一个整体，购买信用债，或者发放贷款，需要更高的风险补偿，而更愿意把从央行拿到资金去购买风险相对较小的金融债、地方**债或者是国债，其中大家盯的多的是国债和国开债。

故而，在经济从繁荣顶点――衰退――深度萧条的过程中，十年期国债收益率会不断回落，背后是金融机构资产配置偏好的转移。在十年期国债收益率下行的过程中，信用资质较低的公司为了获得必须的经营资金，需要给投资者更多的风险溢价，从而出现信用利差的走阔。在经济衰退的过程中，周期股的盈利恶化，工业品需求增速回落，常常我们看到，信用利差走阔、周期股股价下行和工业品价格下行同时出现。

从实体企业信用视角看待十年期国债收益

大家把短端的央行政策利率和长端的十年期国债收益率当成无风险利率。当实体企业或(和)居民部门对未来的收入预期乐观时，往往倾向于信用扩张。以桥水基金的理论模型来看，当信用支付占全部货币支付的占比不断提高时，短期表现为企业部门(居民部门)信贷增速快速攀升，长期表现为企业部门(居民部门)杠杆率持续提高。在金融数据层面，以月度数据来看，表现为新增社融的扩张，社融存量增速的提高，企业部门(居民部门)新增中长期贷款增速的提高，经济主体普遍的主动补库存。在企业部门(居民部门)的信用创造之后，更多的资金被活化，M1的增速开始快速走高。

企业部门(居民部门)随着经济的改善，往往对未来收入越来越乐观，愿意接受更高的融资成本，而央行为了控制经济过热，倾向于通过提高政策利率、提高准备金率等方式让资金的可获得性下降。商业银行的信用货币创造意愿较强，但是能力受到央行制约，后的结果是资金供应受限，资金需求旺盛，后体现为信用债、银行信贷的利率提高。适应性的，新发行的十年期国债，其收益率也会抬升，因为中央**发也是融资主体的一部分。

信用快速扩张的周期，往往带来产品价格，包括大宗商品价格，还有房地产、股市等价格的持续走高，即出现通货膨胀。在通胀走高的时期里，数据上表现为PPI，CPI，美国还比较重视PCE，持有货币的人购买力就相对下降了，因此，把货币借与他人，就需要更高的回报，以弥补通胀所带来的购买力损失。

十年前的国债本身就属于风险比较高的品种了，因为三年五年市场的风向多多少少还能预测到。而十年期国债就需要投资者对市场有惊人的预判力了。

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