以亚洲金融风暴中的泰国为例来分析对冲基金的投机策略。

1.迫使泰铢贬值

投机者进行外汇投机的主要目的是攫取巨额的投机利润，而迫使泰铢贬值是必要的条件。对泰铢的攻击主要通过两种方法：

(1)在现货市场上利用即期外汇交易抛空泰铢，迫使泰铢贬值，像股市里常见的庄家一样，投机者要先掌握足够的泰铢筹码。

泰铢筹码主要来自以下渠道：①从当地银行贷款；②从离岸金融市场融资，③出售当地资产，④从托管机构借入股票并抛空。

这需要一定的时间，因为过分集中而巨额的筹资会推动泰铢利率上升，提高投机者的融资成本。待筹码充足时便在现货市场上高价抛售。由于“群羊效应”，泰国的企业、外资机构和大众投资者会纷纷效仿，形成巨大的抛售狂潮。当泰国中央银行终于抵挡不住压力宣布泰铢汇率自由浮动时，泰铢势必会急剧贬值，投机者可以在低价位处以同样的美元在即期外汇市场上买进远多于抛售的泰铢，偿还贷款，买入股票归还股票托管机构。这样投机者可以从中获取巨额利润(不计利息成本、交易费用和机会成本等)。

(2)在远期外汇市场上利用远期合约借银行之手制造本币贬值压力。投机者可以与银行签订大量的远期合约，卖出泰铢。

由于远期外汇交易是无限制的公开活动，任何人都可以参加，并且没有交纳保证金的硬性规定，完全由银行根据交易对象的不同信用情况自行决定，因此，交易成本很低。

对于银行来说，接到卖出泰铢远期合约后，为了规避汇率风险，必须采取措施进行保值。标准的做法是，为了扎平这笔交易引发的远期本币头寸，银行应立即售出本币现货来换取美元，以便进行常规的二日结算。这样无疑会改变现货市场供求关系，给泰铢带来贬值压力。待泰铢贬值后，投机者可以在空头远期合约到期前再签订一个到期日相同、金额相同、方向相反的多头合约做对冲。或者，干脆按照空头远期合约交割，中间的汇率差就是投机者的投机利润。

2.利用金融(衍生)工具投机

如果泰铢走势按照投机者计划进行的话，投机者可以利用各种金融(衍生)工具直接赚取汇率价差，如空头泰铢期货合约、看跌期权等。因为这种投机机理比较容易理解，不再赘述。索罗斯在1992年投机英镑时的做法基本如此，并从中赚取了10亿美元。

3.利用中央银行的防御投机

作为被投机国特别是实行固定汇率制国家的中央银行，有义务捍卫本国货币币值的稳定或“固定”。因此不管是投机者刻意抛售本国货币，还是银行为保值而抛售本币，只要本币有大幅度贬值的迹象，中央银行就有义务采取相应措施，维护本币。而一般采用的措施不外乎直接入市买入被抛售的本币，以平衡市场供求关系，或间接提高利率以抬高投机者的融资成本。前者受中央银行外储备规模的制约，后者则会带来其他副作用，包括迫使股市下跌。

而投资者则可以利用利率的上升做互换交易，并在股市中投机。

在股市中投机的主要策略是，先从股票托管机构借入股票，然后抛出。由于利率的提高会打压股指，大肆抛售股票也会使股市下挫，投机者便可以在低价位将在高价位抛售的股票买回来，归还股票。同时投机者还可以通过空头股指期货牟利。

如果央行提高利率，投机者则可通过利率互换合约投机炒息。利率互换合约是20世纪80年代初才开发出来的一种金融衍生商品，是以前的“平行贷款”和“背对背贷款”的基础上发展起来的。

该商品自推出以来，增长速度迅猛异常，交易量也逐年递增，如今每年票面交易额已用千亿美元计，是近年推出的新金融衍生商品中的佼佼者。利率互换合约是用一个利率合约(借或贷)同另一个利率合约交换，常见的是固定利率合约同浮动利率合约的交换。

投资者向银行购买一份固定对浮动的利率交换合约，那么这位投资者须按期(第三个月或每六个月)付出固定利息，并收取浮动利息。譬如，一投资者向银行购买了利率交换合约，假设期限为5年，本金100万英镑，利率固定为5%;另一方面，假设合约中的浮动利率为基本利率(如LIBOR伦敦银行同业拆借利率，假设4%)另加100基点(1%),则浮动利率当天便为5%.又假设利息每六个月变换一次，那么若利率不变，由于彼此利率差为零，即投资者付出5%固定利息，又收取5%浮动利息，因此并无实际利息交割。但如果LIBOR上升1%,浮动利率便为6%,投资者付出固定的5%利息，却能收取6%的浮动利息，利率差额为1%,对投资者有利，银行便得付予甲方借款金额100万英镑的1%(即1万英镑),这样，投资者持有的这份利率交换合约因而溢价。

4.利用“收官”阶段投机

投机者如同围棋高手，不仅要在“开局”、“中盘”积*地捞取“实地”，“收官”手法也要高明。在遭到投机者狙击后，一国的货币往往会出现汇率超调现象。如泰铢盯住美元，充其量高估20%~30%,但在投机者的无情攻击下，多时贬值超过50%,股市更是几乎跌至历史新低。在这些时候，投机者可以从容地通过各种金融工具的操作，利用泰铢的短期归位赚取投机利润。

综上所述，所谓“立体投机”，就是投机者利用各种资产价格在各个市场之间内在的连动性所做的全方位投机。当然不像上述那样分为几个步骤，而几乎是同时进行的。美国著名投机家索罗斯在谈到投机策略时说的一段话足可以表明，投机者一定运用过比笔者所描述的立体投机更犀利的综合投机战略。

索罗斯说：“如果你把一般的投资组合像名称所显示的一样，看成是扁平的或二维空间的东西，容易了解这一点。但我们的投资组合更像建筑物，用我们的股本作为基础，建立一个三维空间的结构，有结构，有融资，由基本持股的质押价值来支撑。我们用自己的钱买股票，付5%的现金，另外5%的资金用借的；如果用债券做抵押，可以借更多钱，我们用1000美元，至少可以买进价值5万美元的长期债券；我们也放空股票或债券，借来自己并不曾拥有的证券卖出，希望后来用比较低廉的价格买回来；我们也操作外汇或股指的头寸，多、空都有；不同的部位互相强化，创造出这个由风险和获利机会组成的立体结构。通常两天一个上涨日和一个下跌日就足以使我们的基金高速膨胀。我们愿意根据3个主轴(股票头寸、利率头寸和外汇头寸)把资本投资下去。我们的头寸在每个主轴的±100%之间变动，但是其中一部分风险会彼此加强。因此，我们很不愿意在任何一个主轴上，拿百分之百的资本去冒险。”

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