房地产融资**什么时候进行新规后房地产融资模式，分四部分进行阐述：

**部分：房地产融资现状

第二部分：房地产融资之信托

第三部分：房地产融资之资产证券化

第四部分：房地产融资之并购重组。

**部分：房地产融资现状

从春节前后房地产企业的融资情况来看，2018年的地产融资形势比预期来得更不乐观。在一系列监管红线下，银行面临着有钱无处可投，监管胆战心惊的形势；信托机构亦纷纷主动暂停通道业务，压规模，提高融资成本，并采取少做、精做的态度，强化合规思维；春节过后，中基协在其公众号上再次发布《私募产品备案须知》，重申2018年的监管口径，各地纷纷开启私募现场检查；此外基金子公司已心如死灰；资管机构在强监管下似乎亦奄奄一息；保险作为高傲的贵族，对项目仍旧保持着严格的准入要求；**平台、金交所的现场检查，合规性不断强化……在一行三会的频频发文对大资管行业从上至下、由内而外、全方位的监管下，2018年去通道、降规模、限杠杆、穿透核查等将是本年度的监管主题词；合规、稳健运行、回归本源、主动管理将成为2018年金融机构的发展主调；规范化、压缩通道、加强对政策的学习则成为各大机构2018年的工作重点。

一、近的地产融资市场反应

（一）银行

1.银行做地产项目的业务已收缩至低位，大部分银行目前都已暂停前期拿地融资业务（虽然之前能通过其他通道或产品放款，但目前监管政策下基本不敢操作）。在项目的选择上目前大部分银行只做满足“432”条件的开发贷、经营性物业贷款和并购贷类产品，但并购贷方面，上海银监局于1月29日下发《上海银监局关于规范开展并购贷款业务的通知》（下称《通知》），就并购贷款进行进一步规范，其中要求严格控制并购贷款投向，特别是房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的情形，均应穿透监管，此举亦引起很多银行对该类业务的谨慎态度。从行业整体情况来看，虽说此次通知对象为上海的商业银行和财务公司，但根据我们与各大银行的合作反馈，部分银行已采取暂停业务的做法，说当地银监局（如深圳）虽尚未出台类似规定，但分行基本只能正常操作开发贷，另外总行亦已明确规定不得操作地产项目并购贷款（实际上还强化了贷款三查，严防融资产品或融资故事的包装），且之前走基金通道的现在也无法操作。尽管如此，部分银行仍在满足基本合规的前提下，采取谨慎审批的做法开展并购贷类的业务，但对项目的准入条件收得更紧，比如有些银行针对开发商资质好和项目本体优质的，在综合考虑成本因素的基础上进行适当操作。值得注意的是，从新增业务的总体情况来看，有些银行虽然还做并购贷业务，但准入要求和基本尺度基本执行上海规定的标准（从另外的角度，能准入的项目基本很少）。当然，也有部分银行认为上海银监局的规定无实质影响，认为上海银监局的文件只针对上海当地银行，目前此类银行的非上海分行仍旧可以正常开展并购贷业务。

整体而言，银行对于交易对手的选择及开发商的资质要求越来越严格，一些国有银行基本上只看百强（有些要求前50强）、地方性龙头企业或白名单客户。

2.针对一二线城市的棚户区和三旧改造项目，以深圳的城市更新项目为例，部分银行仍旧有较大的操作空间，但亦要求后端才能进入。如深圳的要求专规或确认实施主体之后才能进入，并且对资金用途有明确的限制，比如只能用于拆迁款和后续开发建设，不得用于补交地价。但对于个别比较“灵活”的银行而言，在个案沟通后，可以在产品和用途上做一定的变通。另外，因政策的限制导致银行资金投向地产的越来越少，目前地产融资成本大幅上升，部分银行走表外的资金其成本都已经在年化10%左右。

3.2018年1月5日，银监会《商业银行委托贷款管理办法》出台后，大部分银行目前已经暂停信托通道业务，在现行的监管局势下，2018年银行融资难度将持续加大，融资环境持续趋紧。

4.在现行的监管形势下，一些操作灵活的地方性小银行可能成为未来银行融资的重要渠道，开发商可以重点考虑挖掘相关资源及合作可能性。

（二）信托

就信托机构对地产企业融资态度而言，在目前的强监管下，已开始重点关注业务的合规性，采取少而精的态度。对于地产项目进行总量控制，只减不增。在合规上，只对满足432要求的项目放款、做真股项目，不做明股实债，并且明确表示纯股+底层协议风险较大。另外，信托机构亦将逐渐开始进行业务调整，回归本源，重点开发信保合作、并购贷、城市更新、商业物业收购、ABS、Pre-ABS、供应链金融、消费金融、家族信托、公益信托等项目。

就土地款融资而言，有些机构明确表示该业务基本绝迹，总体上还是需要合规进行。对于以往通过“借壳”绕道方式或通过对非地产类实业公司进行流动资金贷款方式变相为地产公司提供土地款的方式，因今年政策趋紧，该操作过于敏感，目前都已基本暂停。另外，因为前述方式融资主体和抵押、还款来源存在不一致，对于该种方式的项目，目前在深圳银监局的审批层面存在较大的难度。对于真股+股东借款的方式，真股部分并不受监管限制，但是一些机构表示股东借款部分对应的项目应是满足432条件的相关项目。除此之外，在交易对手的选择上，大部分信托机构目前都已倾向于选择综合实力较强的企业，如TOP前X的企业。

同样值得重视的是，对于并购贷而言，江浙沪的信托机构受2018年1月29日上海银监局下发的《关于规范开展并购贷款业务的通知》的影响，已明确要求对投向房地产行业的并购贷款进行严控，实行穿透原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上等。但是，对于并购贷各地的银监局亦有自身的监管要求，也即上海银监局的规定并非已适用于全国。尽管如此，目前各地银监局仍旧严格适用“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”的监管规定。信托机构亦明确表示业务的开展会严格遵守“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”的监管红线要求。

另外，就通道业务而言，大部分机构纷纷表示转型做主动管理类业务，部分机构表示对地产通道业务持否定态度。总体而言，仅春节前后半个月的时间，信托渠道融资成本平均上升了1-2个百分点。

此外，为满足主动管理的需求，亦有一些信托机构已逐渐开始组建自己的财富端，建立并完善自身的募资渠道。

（三）地产私募

2018年0212的监管大限后，其他类管理人发展受到*大限制，非标投资监管脉络逐渐明显。上海、广东、深圳、福建、四川、山西、宁夏、大连、陕西、江西等地区的证监局陆续发布通知，启动辖区内私募基金现场检查随机抽查工作。

自2017年10月份后，中基协官网再未显示其他类管理人的登记信息。2018年2月23日，中基协微信公众号再次发布《私募投资基金备案须知》。就近期产品备案的情况而言，目前对于底层资产涉及借贷性质的资产及其收（受）益权产品均不予备案，如保理、小贷产品；委托贷款、信托贷款亦明确不能备案。但是，对于股权收益权、项目收益权产品目前仍有通过的案例；另外对于地产端资产为应收账款的，需要提交在中登网登记的相关资料，能明确说明底层资产的真实情况，不存在违背监管规定实质为借贷性质的，则仍旧存在备案通过的可能性。

虽然《私募投资基金备案须知》中限制了直接的股加债投资或通过SPV实现债部分的投资，但2018年1月23日中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”上却明确表明允许私募基金综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。2018年1月26日，中基协转载的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）明确允许实施机构发起设立的私募股权投资基金开展市场化债转股；但转股债权范围受限于以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。对于私募产品而言，目前可转债、债转股仍存在操作的空间，但是若名义上系债转股但是实质为借贷，则会受到监管的限制。据知情人士处透露，未来对于股加债产品，其中股权与债权的投资比例，协会亦会有相关内部监管红线，当然关于股加债产品的备案问题，且行且看。

就私募监管而言，目前监管的态度系鼓励发展纯股类产品，回归私募基金“投资”的本质。但笔者猜测，部分机构为了求得生存，不排除未来有些机构会采取明股实债的操作模式（需特别注意的是基金业协会1202的讲话已明确禁止该等方式，亦违背私募“投资”的实质）。

（四）资管

先前受新八条（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）及4号规范（《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号――私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》）影响，地产资管类融资产品已基本萎缩，但在该文之后仍有不少资管产品通过资金池或变换融资主体、用途等形式完成地产融资。2017年5月8日政治局会议召开之后，券商资管成为了银监新规对委外等产品开刀后第二个被整改的目标。证监会2017年5月份亦约谈了多家大型券商，明确要求其全面清理债券类资金池产品，要求不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务，不得“以短投长”或者“长拆短买”，也即继信托、私募基金及银行理财相继叫停资金池类产品后，券商资管的资金池业务亦已走向终结的命运。回看整个金融监管路径，资管似乎早被按上监管“砧板”，对于早已进入负增长时代的地产资管类融资产品，此轮持续监管新规似乎并未加重资管行业的疼痛感。

（五）保险

长期以来，保险与其他金融机构相比，似乎都带有些许的神秘。并且，险资自身具有对投资标的、风险偏好等的特殊要求，如不得进行住宅的投资、倾向于投资与保险业务相关的医疗、汽车服务、养老类项目等，保险机构自身对合作机构的筛选宜有严格的准入要求。在这一轮的监管新规下，《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》的发布强调了保险机构主动管理职责等，除此之外，其他监管新规似乎对其影响并不大。从监管的方向来看，今后的信保等合作方向已被明显看好，但具体产品设计思路及融资路径仍有待市场论证。

二、当前监管形势下地产企业的融资思路

（一）银行、信托等传统金融机构融资

在银行融资层面，表外和通道业务肯定会进入谷底，但2018年并购贷业务仍存在较大发展空间（尤其是满足合规的情况下），亦不排除在服务于实体经济的指导思想下一些机构通过借用实业类公司之“壳”，以“曲线救国”方式实现融资之目的（如股权并购类贷款）。当然，在目前穿透核查的监管力度下，大部分机构对于“借壳绕道”的方式较为谨慎。对于开发商而言，一些操作灵活的地方不少城商行亦存在挖掘合作机会的空间。此外，不排除一些机构通过利用其他满足“432”条件的项目或将项目“包装”成经营性物业贷款项目等进行银行融资。值得注意的是，受2017年11月17日一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的影响，目前不少银行开始直接安排私行资金对接私募或其他投资机构，以避开银行理财的嵌套和杠杆约束，并终促成资金端与项目端的高效、合规对接，银行也顺利地收取“财顾”或其他费用。

在信托融资层面，除了类似上述银行的一些融资手段外，一些信托机构已开始逐渐调整思路，对项目进行主动管理。如民间资金在锁定某一目标项目后，该民间资金在与信托机构充分沟通的基础上，由信托机构发行产品募集资金，并对该产品主动管理，民间资金作为信托产品的投资人，在满足监管对杠杆比要求的情况下，撬动信托机构部分资金，共同对该项目进行**，终实现对目标项目融资之目的。

（二）债转股、ABS、ABN、REITS、资产证券化等

从监管情况来看，债转股将是重点鼓励方向，私募层面的债转股亦有很多操作空间，另外2018年以来资产证券化类项目也已成为各大机构争相追捧的业务。值得注意的是，从融资层面来看，资产证券化很多时候都只是承担通道的功能而已。笔者经办的资产证券化融资类项目中，甚至出现过一两个月内完成资产证券化融资的情况。因此就融资操作而言，只要存量物业有一定的现金流基础（也即不需要物业非常优质），在资产证券化的融资方面都会有很多的操作空间。通俗一点地说，对于个别机构而言，资产证券化的设计纯粹是为了解决放款问题而已。当然，上述以融资和放款为导向的做法不具有普遍性特征，因此，在资产证券化融资渠道的选择过程中需找准对象。尽管如此，对大机构而言，2018年ABS、ABN、REITS等产品在主流融资产品中仍将占据相当大的份量，尤其是在产品合规性方面，资产证券化产品将从实质上解决很多产品设计和通道等方面的问题。

（三）主流融资渠道外的其他选择

在目前的监管环境下，一些民间的担保类公司、地方AMC公司、财富中心/财团在众多融资渠道中可能因其灵活性而存在一定的探索与合作的空间。另一方面，基于“服务于实体经济”的视角，供应链金融、保理这些融资渠道亦是不错的选择。此外，并购融资、产业融资、符合保险投资条件的项目融资也有可能存在一定的探索空间。

对于一些中小企业而言，2018年抱团成长可能是另一种存续之道。对于募集能力相对薄弱的私募机构而言，在满足双方风控要求的情况下，采取双管理人方式合作投资项目可能是不错的选择。另外，对于中小型开发商而言，合作开发项目（如小股操盘），发挥各自优势、合作共赢，后续在一定程度上亦能解决融资问题。

此外，在主动管理、回归本源的背景下，资管市场正在以类似投顾的方式直接实现高净值客户端与优质客户端的无缝对接，以避开各类监管的限制，从上述银行的做法以及不少私募机构开始通过关联方设置不备案的产品就可见一斑。

三、结论

2018年，现金为王。

持续监管的阵痛过后，带来的或许是行业的规范以及理性的回归。

附：2017-2018年主要金融监管政策梳理及对地产融资的影响

银监会2017年3月至4月集中发文后，理财、同业、代销以及嵌套、杠杆等受到强监管的影响，4月份开始出现了很多银行的委外赎回现象，并造成了银行表外、通道融资业务的急剧收缩，地产融资业务更是*当其冲。

2017年5月8日，政治局再次召开会议以落实国家金融安全工作，保监会、银监会、证监会、各大交易所都做出明确部署，券商资管资金池业务的全面检查在该时期立刻成为第二波金融整顿风暴的标志。

2017年5月12日，银行业理财登记托管中心有限公司发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发[2017]14号），要求“各银行业金融机构应严格按照银监会各项规定尽快完善本行理财投资业务和登记工作制度，并且在全国银行业理财信息登记系统（以下简称“理财登记系统”）中真实、准确、完整、及时地登记底层基础资产和负债信息”，至此，银行融资（含自营、表外、通道业务）进入了全面监管的时代，各银行都在大力整顿和收缩融资业务。

2017年5月19日，证监会发言人张晓军在新闻发布会上谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时*提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任；证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。从监管要义来看，该次的监管初衷针对的是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。从监管的效果上看，证券系统的通道业务被全面叫停可以算是监管层面的重大进步，而之后信托通道业务的全面禁止更是直接将通道业务推入冰点（当然合规的通道业务仍可持续）。

2017年5月下旬，银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，并重点检查信托公司“是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务；“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款”，此波检查直接导致地产信托渠道融资进入速冻状态。

2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，根据征求意见稿的精神，刚性兑付、资金池操作、融资杠杆与嵌套（资管产品仅允许一层嵌套）、产品分级等今后将受到严格规制。总体来说，资管新规对资管行业的发展影响深远，《征求意见稿》的发布正式吹响了整个行业深度调整、规范的号角，今后将终完成统一和规范化的体系建设。

2017年12月1日，央行、银监会发布的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》明确统筹监管，对网络小额贷款业务开展清理整顿工作，暂停新批设网络(互联网)小额贷款公司及新增批小额贷款公司跨省(区、市)开展小额贷款业务及暂停批准开业。通知也对银行业金融机构参与“现金贷”业务作出了具体规范。针对现金贷行业存在的三大顽疾：畸高利率、多头借贷、暴力**进行规范，各类交易所及*****平台向现金贷“输血”被禁，变相的*付贷、消费贷、众筹买房、包销基金等地产融资产品受到了封堵。

2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），*次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务，并在此基础上明确了银信通道业务的定义，要求在银信类业务中，银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则落实到监管要求中，并在银信通道业务中还原业务实质，进一步规范银信类业务中信托公司的行为。该通知的发布，对于以往主要以银行系通道业务为主的信托机构影响较大，大大挤压银信合作通道业务，也终将银行对地产进行表外、通道类融资的常规路径进行了封堵。

2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对作为委贷资金的资金种类及资金用途做了明确的限制，“受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金（***有关部门另有规定的除外）、其他债务性资金（***有关部门另有规定的除外）、无法证明来源的资金”均不得作为发放委贷的资金。该办法颁布后，银行委贷业务大量限缩，以往募集资金借用银行委贷通道试图向地产融资方发放委托贷款的方式终落幕。

2018年1月5日，保监会发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金［2017］282号），强调保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，严防“名股实债”，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金等，此后险资进入地产亦将遇到较大的障碍。

2018年1月12日，中基协在资产管理业务报送平台公布了《私募投资基金备案须知》，并再次强调私募基金本质系“投资”，而投资则不应是借贷。《备案须知》以列举的方式指明底层资产涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不属于私募基金，其代表性产品即基金产品直接受让债权或债权收益权、受让小额贷款公司对第三方的债权或债权收益权、受让保理公司的债权或债权收益权。此外，《备案须知》以2018年2月12日为截止日，明确2月12日之后在审及新增底层资产涉及借贷性质的资产及其收（受）益权产品均不予备案。私募非标投资进一步受限。

2018年1月13日晚，银监会发布《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号），决定进一步深化整治银行业市场乱象，同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年的整治重点，银监会将继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条的监管思路和相应措施，并明确“一案三查、上追两级”，切实发挥“处罚一个、震慑一片”的*示作用，进一步加强整治力度，坚定整治决心。

2018年1月29日，上海银监局下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》，要求对投向房地产行业的并购贷款进行严控。此次通知对象为上海的商业银行和财务公司，《通知》要求严格控制并购贷款投向，落实宏观调控政策，并购贷款投向房地产开发土地并购或拥有土地的项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上。但是，该文具有风向标的作用，江浙沪的金融机构受到该政策的波及。

2018年1月23日，中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，提及了类REITs产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制，并确认在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。

2018年1月26日，中基协亦转载《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）明确允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股；但转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。

广东、深圳、上海、福建、四川、山西、宁夏、大连、陕西、江西等地区的证监局陆续发布通知，启动辖区内私募基金现场检查随机抽查工作，私募机构应接不暇。

（摘自：西政资本原标题：地产融资现状暨地产资管融资产品分析）

第二部分：房地产融资之信托

春节之后，受去年高压式监管的影响，各类房企融资成本在年后迅速攀升，相应的信托产品收益率也持续上涨。

根据上海信托网数据，目前在发行的地产信托产品多达60余款，平均收益率在7.5-8%左右，融资方覆盖了大中小各类房地产公司。

上海信托网数据，川信发行的当代6号西安并购贷款信托计划，2.4亿，2年期的收益率已经到达8%-8.4%。而光大信托发行的20亿规模，2年期的北大华府集合信托计收益率已经达到9%-10%。可见，在房地产宏观调控的背景下，地产商的融资渠道也日渐收紧，信托融资成为房企为倚重的对象。同时，走高的融资成本并未打压房地产企业旺盛的融资需求。

我们分析，造成上述情况的原因主要有三：

一：随着市场限制措施增加，房企通过销售快速回笼资金的难度也不断加大。

二：房企自身的债务将集中到期，资金链安全方面面临较大压力。

三：银行贷款、发债融资、私募基金等房地产企业传统融资渠道逐渐关闭。

面对业务风口，信托公司除了对客户进行详细分类，梳理业务结构，加强风控之外，也必将对传统的业务模式进行创新。

传统模式

开发贷型信托模式

这是为基础，也是简单的形式，在满足“四三二”的基础上，由信托公司向开发商发放信托贷款，开发商提供资产抵押、股权质押、第三方担保等，并按约定向信托公司支付利息、归还本金，信托公司再向投资者分配信托收益和本金。

实际上，相较于银行贷款而言，信托贷款受规模、资金成本、期限、退出形式、资金用途、托管、风险资本计提等方面的限制，并无突出优势。但目前能够通过银行获得贷款的房地产企业较少，并且限制较多、要求较高，而房地产的高抵押和质押等优势又使得很多银行趋之若鹜，因此信托贷款应运而生。不过，鉴于目前很多贷款项目“包装”过多，在政策的约束下，未来这种模式的空间将会越来越小。

股权+债权型

信托模式

此种模式也是目前市场上主流的地产类信托模式。但其并未摆脱债权的束缚，本质上还是一笔贷款。故而市场上也称此类融资模式为“明股实债”。

此种模式主要分两种方式：

一是：信托公司以信托资金的形式直接入股开发商、受让股权、参与增资扩股等，成为其股东，在期限等条件满足时，按约定由开发商或其它第三方根据约定价款收购信托的持股部分；

二是：信托公司仅用信托资金中很少的一部分入股开发商，然后将剩余的信托资金按照股东借款的形式进入开发商，同时这部分资金的偿还顺序排在银行贷款或其它债务之后。这两种形式的信托资金均可作为资本金。此类模式的诞生其实是为了向不满足“四三二”条件的房企发放贷款，其未来受到监管政策严制约的可能性非常大。

创新模式

保理型信托模式

该类模式以一类房企为核心企业，开展对其上游融资申请人（含保理公司）的有追索权或无追索权的国内保理和再保理业务。通过与一类房企纸质确认融资申请人的应收债权、预留电子印鉴较验、应收账款到期信托公司自动从房企账户扣取相应金额等操作对接，为融资申请人的放款与还款等操作提供便利，满足一类房企对其上游供应商的支持。在信托公司形成资产包之后，通过券商在深交或上交发行的资产支持专项计划，终使非标资产转化为标准资产。

目前主要分为三种模式：

一是“房企+信托+供应商”纯保理模式；

二是“房企+保理公司+信托+供应商”的再保理模式；

三是“房企+保理公司+信托+供应商”的ABS模式。同业案例主要是兴业为万科做的保理模式，以及民生针对碧桂园全国建筑商的ABS模式。

此类模式可以有效突破单一项目的各种缺陷，满足大型地产公司的资金需求，同时鉴于融资主体为其供应商，也不会提高地产公司的负债率，是金融机构在地产供应链领域的有效探索。此外，通过资产证券化的方式能够达成信托资产非标转标的目的。

投贷联动信托模式

该类模式在操作方式上和“股+债”模式几乎一致。

而不同的是信托公司会在此模式下参与运营，输出管理。终依靠项目公司的利润分红完成信托退出，并带来超额的浮动收益。其本质是由融资行为向投资行为的转变。但是，该类模式对信托公司自身的管理能力提出较高的要求，在实际操作过程中，除了前期的运营管理之外，后期的利润核算将是信托公司的一大挑战。为此，优化利润核算和退出方式将是该类模式进一步发展的难点。不过，在新的监管形势下，信托的投资行为将进一步被鼓励，此类模式也将获得较大的发展空间。

诚然，从信托公司发展业务的角度来看，地产业务会长期占有一席之地。但是金融风险的防控，整体脱虚向实的趋势不会改变。本次地产公司融资的困局在为信托公司带来业务风口的同时，本质上也是地产行业一次自我调整，留清去浊的过程。在此之后，房地产行业必将向着更加健康的方向发展。

（摘自：上海信托圈原标题：地产业务风起，信托模式渐新！）

第三部分：房地产融资之资产证券化

目前我国房地产资产证券化主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。

房地产企业通过资产证券化融资有比较突出的优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求，而且通过信用增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成本。

一、房地产企业的外部融资渠道现状

房地产企业常见的融资渠道有：权益融资、开发贷款、非标融资、债券融资（海外发行和国内发行）、资产证券化。

权益融资主要包括IPO和增发，定增作为上市公司再融资权益类融资方式之一，对上市公司无盈利能力要求，亏损企业也可申请发行，相较而言，定向增发是发行条件低的股权融资方式。但是目前通过定增融资也趋于严格，去年11月份上市公司通过定增募资总额骤减，项目审核更加严格，速度也有所放慢。

银行的开发贷成本和门槛都比较低，一般是房地产企业为稳定和主要的融资模式，但是开发贷需要企业拿到四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证）之后才可以办理，而且开发贷款的额度是受抵押物价值的限制，难以满足房地产企业扩张的需求，也存在现金流错配等问题。而且银行贷款一般都倾向于大型国企。

近几年，同业业务及理财业务监管政策频繁出台，加强了对银行非标业务的约束，非标资产投资更加规范。同时，相较于银行贷款和债券融资，非标成本普遍较高，但目前仍不失为一种渠道。

债券发行方面，随着近期《关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函》以及媒体对于“发改委将严禁地产商发行企业债用于商业地产项目”事件的披露，房地产企业境内资本市场直接融资渠道不断收紧。

境外发债虽然限制条件较少，但是随着国家发改委出台《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，监管上对境内企业境外发债也进行了进一步规范，加大了监管力度。而且对于房地产企业而言，海外融资主要发行美元债，发债的门槛相对较高，而且近期美元不断走高，成本也不断上升。

相较于上述房地产企业的外部融资渠道，资产证券化有比较突出的优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求，而且通过信用增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成本。由于ABS的核心在于底层资产，丰富的底层资产种类，也为房地产企业通过ABS融资带来广阔的发展空间。

房地产企业的ABS融资一般通过企业资产证券，流通场所主要为交易所和中证报价系统。14年9月26日，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则发布，规定券商、基金子公司统一以专项资产管理计划为载体进行资产证券化业务，并将原有的审批制改为有负面清单的备案制，此举大大缩短了项目发行时间，项目发行速度也明显加快，企业ABS发行量出现较大井喷。

二、房地产证券化的几种成熟模式

房地产企业目前外部融资渠道受限较严重，ABS可谓是另外一片天空，虽然部分住宅类ABS融资也存在一定收紧迹象，但是由于ABS基础资产种类广泛，交易结构繁杂，所以ABS仍然是房地产企业外部资金来源的一个重要渠道。

房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，房地产资产证券化的底层资产主要包括两方面：1、不动产；2、债权，债权又分为既有债权和未来债权。

目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。

1、类REITs产品

由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善，大多数房地产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细微调整，通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接私募合格投资者，被称之为类REITs。国内在REITs投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑，以银行资金为主，股权投资者较少。

在常见的“类REITs”产品中，一般需要券商或基金子公司设立并管理资产支持专项计划，从合格的机构投资者处募集资金投入到REITs的私募基金中，并通过REITs私募基金所分派的物业现金流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。

从基础资产上看，我国“类REITs”主要模式为物业+租金的证券化模式。

今年6月份，新城控股推出国内*个商业地产类REITS产品。新城控股集团股份有限公司子公司上海新城万嘉房地产有限公司以人民币104,982万元的价格将其子公司上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益转让给上海东方证券资产管理有限公司发起设立的东证资管―青浦吾悦广场资产支持专项计划，拓展轻资产模式。

该专项计划的目标资产为位于上海市青浦区城西商圈的青浦吾悦广场，这是国内推行资产证券化以来，我国商业地产行业*个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。不动产作为一种天然的生息资产，能够较好的满足资产证券化的产品设计需求，逐渐成为房地产企业扩大融资、降低融资成本的新途径。

公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金流入，缩短了商业地产的投资回报周期，提高了商业地产的资产周转率，有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率和提升商业运营管理能力，拓展公司商业地产轻资产的经营模式。

租金的基础资产选择方面，优选：1、企业的空置率应当较低且相对稳定；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。物业的基础资产选择方面：1、不动产必须产权清晰，无抵质押状况且可转让；2、物业具有较强的升值预期；3、物业转让前已进行或可以进行合理重组；4、物业处于一、二线城市核心地段较为适宜。

2、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）

CMBS是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，近年来国内房地产多次在类REITs产品创新，而CMBS却姗姗来迟。其实CMBS和类REITs的融资模式十分相似，而且CMBS会更加方便快捷，由于CMBS资产并不需要出表，不必像发行类REITs产品，需要成立有限合伙公司，并且完成股权交割等等较为繁琐的事项，同时，又能与类REITs一样，实现较大额度的融资。

国内**例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券（CMBS）产品――“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”于8月24日发行成功。该产品规模高达40亿元，创造了资产证券化产品低发行成本的记录，3年期优先级成本仅为3.3%。

商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。资产证券化不仅能满足商业物业发展所需要的长期资金，有利于提高经营水平和大化地提升商业物业的价值；资产证券化还可以实现众多投资者的参与和选择的机会，形成有效的激励机制；后，资产证券化还有效分散了投资人投资商业地产的风险，促进行业的稳定发展。

CMBS较大的丰富了开发商持有商业物业的融资工具，优化融资成本和资本结构。由于该项融资工具对应到资产层面来控制杠杆率，实际上也是一种稳健的融资工具，符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS会要求锁定底层资产，通过先计算未来的现金流，融资金额方面评级机构一般会在未来租金现金流的现值基础上打上一定折扣。

CMBS的底层资产为商业物业的租金，所以在资产的选择方面与“类REITs”租金的要求一致，即：1、企业的空置率应当较低且相对稳定，而且由于空置等原因不能产生稳定现金流的物业也被列入了负面清单；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。

3、物业费证券化

物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主（一般多适用于住宅物业）或承租人（一般多适用于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费用等，视物业合同而定）。

2015年9月，金科物业试水资产证券化，金科股份通过证券资产管理公司设立招商创融-金科物业资产支持专项计划1号，该计划拟发行总规模不超过15亿元，还款来源为金科物业旗下运营管理的金科花园、金科丽苑等68个物业费收入。

物业费ABS的交易结构与其他ABS产品来说并没有太多特殊之处，但增信措施值得重点关注。物业公司的关联房地产公司通常会作为差额支付承诺人或担保人为资产支持证券的优先级本息提供保障，这会对债项信用评级有显著的提升。

由于收益权ABS所涉及收入的对应义务尚未实现，且*度依赖于原始权益人的正常经营，因此从理论上说收益权ABS的信用水平很难超越原始权益人的信用水平，导致原始权益人的主体信用水平成为了收益权ABS关注的重点之一。

把此类问题具体到物业费收益权的ABS上，我国物业公司由于本身的资本实力较弱，且对资金需求量并不大，大多数物业费ABS的实际融资人均为物业公司的关联房地产企业，所以关联的房地产企业一般作在ABS项目中作为外部增信机构，其主体信用评级才是物业费ABS关注的重点。如我们上面所说的招商创融-金科物业资产支持专项计划的案列中，金科地产集团股份有限公司对金科物业服务集团有限公司提供差额支付承诺，降低了金科物业服务集团有限公司违约给资产证券本金及预期收益带来的风险。

4、购房尾款证券化

购房尾款是指购房者在支付完定金和*付款后，开发商享有的对购房者的剩余房款债权，一般可分为按揭型购房尾款和非按揭型购房尾款：按揭型购房尾款是指购房者在使用按揭贷款购房时，由按揭银行或公积金中心支付的剩余房款；非按揭型购房尾款是指购房者在全部使用自有资金购房时，购房者应支付的剩余房款。一般而言，购房者全部用自有资金购房时，剩余房款支付时间较短，无需以此为基础资产融资，而按揭型购房尾款由于存在银行审批，需要一定的时间，剩余房款支付时间相对较长，因此，用作资产证券化的购房尾款主要是指按揭型购房尾款。

购房尾款资产证券化不仅为房地产企业拓宽了新的融资渠道，而且盘活企业资产，提高资金的利用率，降低融资成本。按照人行相关规定，如果楼盘未封*，银行不能将按揭贷款的尾款发放给开发商。然而对于开发周期较长的房地产项目，会导致开发商无法较快的实现资金周转。而购房尾款资产证券化通过将购房尾款打包出售，提前将尾款收回，对这部分资金进行了盘活，进一步提高了资金的利用率。目前，房企一般将刚需产品作为企业主打产品之一，而刚需产品多呈现高层的建筑形态，这导致购房尾款资产证券化有着广阔的市场需求。

购房尾款资产证券化的整体结构与一般应收账款证券化的交易结构差不多，主要包括基础资产转让、募集资金及担保增信等环节。

2015年11月13日，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”在上海证券交易所完成发行，为国内市场上*单购房尾款资产证券化项目，后续又有碧桂园、融信等房地产企业开展了此类业务。

目前国内做的购房尾款资产证券化的交易结构都大同小异，与一般应收账款证券化也十分类似，但也存在不同之处，购房尾款资产证券化根据购房尾款的基础资产特点，增加了循环购买机制和资产赎回机制：循环购买机制是由于基础资产大部分期限较短且期限不确定性较强，而融资期限较长，为了实现更长期限的融资和更稳定的证券端现金流，将产品设置了循环购买机制，例如，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”规定，在专项计划的存续期内，管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产之日，即为每年的3、6、9、12月月底前的倒数第4个工作日为循环购买日。以及不合格资产赎回机制，即购房者因售房人瑕疵履行商品房买卖合同义务，要求减少应收款或者退房，将导致基础资产现金流减少或者灭失。为防范这一风险，产品设置了回转机制，原始权益人对灭失基础资产按未偿应收款余额予以回转。若因售房人所签订的房地产开发贷款、信托借款、尚未结清的应付工程款及其他协议中对应收款用途做出限制性约定，而对该笔应收款回收产生截留，则对应的基础资产为不合格基础资产。原始权益人应将该等不合格基础资产按未偿应收款余额予以赎回。

购房尾款资产证券化的基础资产总体来说需达到以下几个标准：①全部购房合同均合法有效，并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务；②项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项下应尽义务；③购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。

5、运营收益权证券化

运营收益权是指获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利，运营收入包括租金收入、管理费收入等。

租金收入是指租赁合同项下的债权。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难，除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。运营收益权是典型的未来债权，现金流严重依附于企业自身的日常经营状况，所以在搭建交易结构的时候一般会采取双SPV的结构。

国内*个以商用物业租金债权为底层基础资产的企业资产证券化项目为“中信茂庸ABS”，并在深圳证券交易所挂牌交易。

茂庸投资将其所有的北京商用物业租金债权设立信托计划，受托管理人为中信信托，委托人通过设立财产权信托获得信托收益权，茂庸投资又将其所获得的信托收益权设立信托受益权资产支持专项计划。该资产支持专项计划具体交易结构如下：

对于既有债权的租金收入，可以选择基础资产，即租金债权转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权，更简单的方式，可以采用双SPV模式，即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权，信托资金用于向融资方发放信托贷款，而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时，专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款，信托贷款是实实在在的债权，没有任何争议；未来债权将作为贷款债权的主要还款来源，并可以将未来债权进行质押担保。

目前来说，对于地产公司而言，通过购房尾款进行资产证券化已明显收紧，而住宅类以外资产进行证券化融资未受太大影响。正如上文所述，对于拥有运营稳定的酒店、写字楼等商业资产的地产企业而言，其仍可通过对其进行资产证券化融资，而融资后的资金使用目前暂不受限制。

（摘自：金融资讯号、结构化金融研究院）

第四部分：房地产融资之并购重组

随着一行三会对地产融资的全面收紧，对于地产企业而言，2018年注定将是“大鱼吃小鱼”的并购重组大年。对此，本团队亦将结合长期以来经办的地产收并购项目之经验，以系列文章的形式，对并购重组“花式”作出介绍。本篇则重点介绍地产并购重组的**式――“资产收购”，以期为同业人士提供参考。

谈及并购重组方式时，读者先想到的自然是股权收购或者资产收购。对于这两种并购重组的方式，或许有人会认为，股权收购在税费角度自然是优于资产收购，选择股权收购方案必然是优的，其实不然，至少从终完成开发建设后的综合税费测算来说两个方式各有利弊，且以股权收购的方式取得项目有可能后需承担更高的税费。

对此，笔者在开始正文前需强调一个观点，对于并购重组方案的选择，并不是单纯地从并购重组当下的税费角度考量，或只关注并购重组一方的利益；地产并购重组方式的选择是双方利益博弈的结果，与完成收购后可能带来的未来现金流密切相关。如果在完成收购后，对于项目未来还有投入，在某些情况下，以资产收购方式收购项目在未来带来的现金流可能远大于股权收购。就土地增值税而言，虽然房地产交易环节采取股权转让方式暂免缴纳土增税（是否免土增税目前实务中个别地区在税收法规执行方面存在争议），但这只是税收的递延和转移，并不会真正意义上降低交易方的整体税负；此外，如果以股权溢价方式收购项目公司股权，对于股权转让溢价部分，未来并不能计入成本扣除。

一、几个概念的区分――资产收购、资产转让、资产划转

笔者认为，资产转让系资产收购的一种方式，资产收购的主要方式包括资产转让以及资产出资。就资产收购的支付方式而言，包括股权支付、非股权支付或两者的组合；对此，笔者认为，资产置换亦可以作为资产收购的支付方式。资产划转则通常发生在100%直接控制的居民企业之间，以及受同一或相同多家居民企业100%直接控制的居民企业之间，系集团内部、同一投资主体间整合企业资源、优化业务架构的重要形式。

（一）资产转让

根据财税[2009]59号的规定，资产收购是指一家企业（受让企业）购买另一家企业（转让企业）实质经营性资产的交易。国家税务总局公告2010年第4号指出“实质经营性资产，是指企业用于从事生产经营活动、与产生经营收入直接相关的资产，包括经营所用各类资产、企业拥有的商业信息和技术、经营活动产生的应收款项、投资资产等”。

（二）资产划转

资产划转原系国有企业之间资产流转的一种方式，《企业国有资产法》、《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》、《企业国有产权无偿划转工作指引》等均对资产划转作出相关规定。但《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税［2014］109号）则将“划转”这一国有资产特有的处置方式扩大到所有的居民企业之间，不再限于国有资产的处置。

1.资产划转的基本模式

由财税〔2014〕109号的规定可知，资产划转通常发生在100%直接控制的居民企业之间，以及受同一或相同多家居民企业100%直接控制的居民企业之间：

2.主要税费问题

（1）企业所得税

①特殊性税务处理

财税〔2014〕109号：

对100%直接控制的居民企业之间，以及受同一或相同多家居民企业100%直接控制的居民企业之间按账面净值划转股权或资产，凡具有合理商业目的、不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的，股权或资产划转后连续12个月内不改变被划转股权或资产原来实质性经营活动，且划出方企业和划入方企业均未在会计上确认损益的，可以选择按以下规定进行特殊性税务处理：1、划出方企业和划入方企业均不确认所得。2、划入方企业取得被划转股权或资产的计税基础，以被划转股权或资产的原账面净值确定。3、划入方企业取得的被划转资产，应按其原账面净值计算折旧扣除。

国家税务总局公告2015年第40号：

根据资产划转时的支付方式不同，在上述两种模式下，出现如下四种情形，在所得税层面可享受递延纳税的政策：

《国家税务总局关于资产（股权）划转企业所得税征管问题的公告》国家税务总局公告2015年第40号：

“一、《通知》第三条所称“100%直接控制的居民企业之间，以及受同一或相同多家居民企业100%直接控制的居民企业之间按账面净值划转股权或资产”，限于以下情形：

（一）100%直接控制的母子公司之间，母公司向子公司按账面净值划转其持有的股权或资产,母公司获得子公司100%的股权支付。母公司按增加长期股权投资处理，子公司按接受投资（包括资本公积，下同）处理。母公司获得子公司股权的计税基础以划转股权或资产的原计税基础确定。

（二）100%直接控制的母子公司之间，母公司向子公司按账面净值划转其持有的股权或资产,母公司没有获得任何股权或非股权支付。母公司按冲减实收资本（包括资本公积，下同）处理，子公司按接受投资处理。

（三）100%直接控制的母子公司之间，子公司向母公司按账面净值划转其持有的股权或资产，子公司没有获得任何股权或非股权支付。母公司按收回投资处理，或按接受投资处理，子公司按冲减实收资本处理。母公司应按被划转股权或资产的原计税基础，相应调减持有子公司股权的计税基础。

（四）受同一或相同多家母公司100%直接控制的子公司之间，在母公司主导下，一家子公司向另一家子公司按账面净值划转其持有的股权或资产，划出方没有获得任何股权或非股权支付。划出方按冲减所有者权益处理，划入方按接受投资处理。”

《国家税务总局关于企业所得税应纳税所得额若干问题的公告》国家税务总局公告2014年第29号：

二、关于企业接收股东划入资产的企业所得税处理

企业接收股东划入资产（包括股东赠予资产、上市公司在股权分置改革过程中接收原非流通股股东和新非流通股股东赠予的资产、股东放弃本企业的股权，下同），凡作为资本金（包括资本公积）处理的，说明该事项属于企业正常接受股东股权投资行为，因此，不能作为收入进行所得税处理。企业接收股东划入资产，凡作为收入处理的，说明该事项不属于企业正常接受股东股权投资行为，而是接受捐赠行为，因此，应计入收入总额计算缴纳企业所得税。

②一般性税务处理

根据《国家税务总局关于资产（股权）划转企业所得税征管问题的公告》（国家税务总局公告2015年第40号）的规定，不符合特殊性税务处理条件的，交易双方应按以下规定进行税务处理：

属于前述第（一）项规定情形的，母公司应按原划转完成时股权或资产的公允价值视同销售处理，并按公允价值确认取得长期股权投资的计税基础；子公司按公允价值确认划入股权或资产的计税基础。

属于前述（二）项规定情形的，母公司应按原划转完成时股权或资产的公允价值视同销售处理；子公司按公允价值确认划入股权或资产的计税基础。

属于前述第（三）项规定情形的，子公司应按原划转完成时股权或资产的公允价值视同销售处理；母公司应按撤回或减少投资进行处理。

属于前述第（四）项规定情形的，划出方应按原划转完成时股权或资产的公允价值视同销售处理；母公司根据交易情形和会计处理对划出方按分回股息进行处理，或者按撤回或减少投资进行处理，对划入方按以股权或资产的公允价值进行投资处理；划入方按接受母公司投资处理，以公允价值确认划入股权或资产的计税基础。

（2）增值税

居民企业之间涉及不动产、土地使用权等资产划转的，笔者认为，在无特殊税收优惠政策的规定下，不论是母子公司之间或是子公司之间的资产划转均需缴纳增值税。但在划转同时，若出现下列表格所列的“将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人”的情形的，则不征收增值税。

（3）土地增值税

根据《关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税[2015]5号）规定，“单位、个人在改制重组时以国有土地、房屋进行投资，对其将国有土地、房屋权属转移、变更到被投资的企业，暂不征土地增值税……上述改制重组有关土地增值税政策不适用于房地产开发企业”。对此，居民企业间资产划转如涉及不动产、土地使用权，划入方按接受投资处理的，属于投资入股方式之一，应当免征土地增值税，但该规定不适用于房地产开发企业。

此外，根据财税[2015]5号的规定，“企业改制重组后再转让国有土地使用权并申报缴纳土地增值税时，应以改制前取得该宗国有土地使用权所支付的地价款和按国家统一规定缴纳的有关费用，作为该企业“取得土地使用权所支付的金额”扣除……”

（4）契税

财税[2015]37号明确规定“同一投资主体内部所属企业之间土地、房屋权属的划转”免征契税，但该通知自2015年1月1日起至2017年12月31日执行。故此，2018年1月1日后，相关规定是否适用，仍待新的政策予以指导。

《财政部国家税务总局关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知》（财税[2015]37号）

对承受县级以上人民**或国有资产管理部门按规定进行行政性调整、划转国有土地、房屋权属的单位，免征契税。同一投资主体内部所属企业之间土地、房屋权属的划转，包括母公司与其全资子公司之间，同一公司所属全资子公司之间，同一自然人与其设立的个人*资企业、一人有限公司之间土地、房屋权属的划转，免征契税。

本通知自2015年1月1日起至2017年12月31日执行。本通知发布前，企业、事业单位改制重组过程中涉及的契税尚未处理的，符合本通知规定的可按本通知执行。

（5）印花税

居民企业间资产划转需征收印花税。根据《印花税暂行条例》的规定：“产权转移书据按所载金额万分之五贴花。包括财产所有权和版权、商标专有权、专利权、专有技术使用权等转移书据，均应当按规定缴纳印花税。”

二、资产收购常见模式及相关税费分析

（一）直接资产转让

直接资产转让所涉及的税费如下：

注意要点：

1.企业所得税的征收需根据支付方式不同（股权支付、非股权支付或两者的组合等），若涉及财税（2009）59号文提及的特殊性税务处理的，则可适用特殊性税务处理的相关规定；

2.原则上需征收增值税及附加，但是，若在资产转让的同时，涉及到相关联的债权、负债、劳动力一并转让的，则不征收相关增值税；

3.与上文提及的资产划转不同的是，在直接资产转让过程中，对于转让方需征收土地增值税；除房地产开发企业外，在资产划转中，原则上不征收土地增值税。另外，财税[2015]37号明确规定“同一投资主体内部所属企业之间土地、房屋权属的划转”免征契税（但政策的执行期限已过，后续如何处理待政策继续明确）。

（二）资产出资方式收购

本公众号2017年11月23日推文《不动产/土地使用权作价入股涉税实务分析》已对不动产/土地使用权作价入股涉税问题做了充分阐述，欢迎读者参考前述推文。本文在此基础上以图表形式就不动产出资入股或增资所涉及的税费作出如下总结：

1.以资产作为对价“被收购”模式

假设甲公司作为收购方欲收购乙公司名下资产，甲公司持有A公司（SPV）100%的股权。基本交易架构如下：

该模式表面体现的是乙公司收购甲公司持有的A企业的部分或全部股权/份额，乙公司为收购方；而实际乙公司作为资产的持有主体，以该资产作为对价，支付给甲公司，甲公司终收购乙公司名下资产。

（1）甲公司在税收优惠地新设特殊目的载体A企业；

（2）甲公司收购乙公司名下资产时，甲公司以其持有的A企业的全部或部分股权/份额进行非货币性支付乙公司进而获得甲公司持有的A企业的全部或部分股权/份额；在满足财税（2009）59号文特殊性税务处理的要求的情况下，所得税层面可适用特殊性税务处理的政策（即股份支付达到85%以上，所收购的资产/股权占被收购方的资产/股权在50%以上）。

（3）终实现甲公司持有资产的目的。

但需注意的是，新设SPV主体去作为收购主体或被收购主体应该有一定前提或特殊背景，包括作为股权支付的合理性等，因此需因地制宜。

2.资产出资入股或增资模式

（1）资产出资入股模式

甲以现金出资，乙以其名下资产出资共同成立A公司，乙公司再以股权转让方式退出A公司。关于资产出资入股环节所涉及的税费问题可参见上文相关税费的总结。

（2）资产增资模式

假设甲公司作为收购方欲收购乙公司名下资产，甲公司持有A公司（SPV）100%的股权，乙公司以其名下资产对A公司增资。资产增资环节所涉及的相关税费亦可参考前文所述。基本交易架构如下：

3.部分资产出资并撬动融资模式

在前文交易模式的基础上，若甲公司以现金出资、乙公司以部分资产出资共同成立A公司后，A公司可将其持有的部分资产作为担保实现融资，所融得的资金用于向乙公司继续收购标的资产，以终实现A公司对乙名下资产100%控制之目的。基本交易架构如下：

该种方式对于收购方甲公司而言，资金负担压力相对较小。

三、资产收购的注意要点

1.在建工程收购和存量资产收购是房地产资产收购的重要对象。对于在建工程收购，一方面该在建工程项目已支付全部土地使用权的出让金，并取得土地使用权证书；另一方面，该在建工程土地投资开发需要完成总投资额的25%。对于存量物业转让项目而言，收购方需重点关注该项目是否已取得产权证书，是否存在抵置押或存在建设工程价款优先受偿权，收购后办理过户手续是否存在法律障碍等问题。本团队后续亦将有专题推文对在建工程收购及存量物业收购相关尽调要点、风险注意事项等做具体的梳理与分享，本文在此不做论述。

2.因资产直接转让与资产划转在土地增值税以及契税上存在不同。对此，有些被收购方在资产收购交易中，出于税收筹划的考虑，可采用“先资产划转再资产转让”的收购模式，即先在税收优惠地设立税收优惠载体，在进行同一控制主体下资产划转后（如母公司在税收优惠地设立其他全资子公司由全资子公司之间进行资产划转，同一自然人与其在税收优惠地设立的一人有限公司，并进行资产划转），再向收购方转让资产，以实现税务筹划的目的。

3.因纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税的征税范围，其中涉及的货物转让，不征收增值税。对此，若采用资产收购方式的，可以考虑将相关负债、劳动力等一并收购，如进行承债式收购，以实现对增值税的筹划。

4.在被收购资产可分割的情况下，亦可考虑先以部分资产投资设立特殊目的载体后，再由该部分资产作为担保物进行后续融资，并继续收购的方式，减轻收购方的资金压力。

本文仅为对资产收购的主要模式及相关政策的总结，具体的资产收购方案的设计需根据项目的实际情况，可能需结合股权转让、承载式收购、特殊目的载体的设立等，结合项目收购后的现金流测算而选择佳方案。本文涉及的相关税务条款的引用若存在错误的，欢迎批评指正。

温馨提示：

《房地产融资什么时候进行》整理自网络以及网友投稿，仅供参考交流使用，请仔细分辨。版权归原作者所有，如有侵权请联系本站删除，谢谢。投资有风险，入市需谨慎。