金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？探索金融和实体杠杆关系时，我们同时关注杠杆的绝对水平（及其增速）和结构，并围绕着杠杆的绝对水平和结构来回答：金融和实体杠杆，两者绝对水平有何关系，两者结构有何关系。

1 金融和实体杠杆，是信用扩张机制的一体两面

金融和实体杠杆内涵丰富，且两者之间存在较强的内生关系。我们利用信用扩张机制作为金融和实体杠杆关系研究的分析框架。

金融和实体杠杆，同为信用派生的两个面。我们曾在《金融杠杆到底是什么》文章中分析了金融机构运行原理在于“以短拆长”，“以低风险拆高风险”，即以低风险和短久期负债撬动高风险和长久期资产，因而金融机构扩表天然伴随着加杠杆。信用扩张过程中资金从金融流向实体，再回流金融部门，金融机构完成一次扩表、实体部门加了一次杠杆。金融和实体杠杆行为相互伴生，金融和实体杠杆同为信用扩张机制的两个方面。

当我们探讨金融和实体杠杆时，实际上在探讨两个命题。

**，金融如何有效服务实体？即加杠杆行为能否有效促进实体生产。

第二，当前杠杆是否过高？即金融和实体杠杆指向的系统性风险是何水平。“金融服务实体”命题实际上在探讨金融和实体加杠杆过程中多大程度上推动实际生产，而非仅仅推升存量资产价格。

这一命题终指向信用扩张机制运行是否具有效率。所谓“过高”的杠杆率，是指金融和实体杠杆进一步提升空间有限，或危及既有信用派生机制的稳健性，经济蕴含系统性风险。

2 金融和实体杠杆，同为经济增长模式的 “镜像”

金融和实体杠杆内生于信用扩张机制，分析金融和实体杠杆取决于什么因素，实际上是分析信用扩张机制由什么因素决定。金融和实体杠杆不仅要看绝对水平（及其增速），还要看杠杆结构，我们分析信用扩张机制受何因素决定时，既关注信用扩张的驱动力，也关注信用扩张方式，因为不同的信用扩张方式带来不同的金融和实体杠结构。例如表外信贷扩张较快，往往伴随着非标融资增长较快，此时房地产、过剩产能行业国有企业、地方融资平台杠杆抬升较快，因为非标融资主要对接此类融资主体。

增长动力决定实体需求和信用扩张动力强弱，进而决定杠杆水平（及增速）。

信用扩张动力来自于什么？我们不妨先从一个问题开始：“贷款创造存款”，还是“存款创造贷款” ？[2]货币――不论是手中持有的实实在在、具有物化形式的现钞，还是趴在银行账户、以数字记账符号形式存在的存款，这些货币是我们或者别人存在银行的存款。微观个体角度而言，我们必须现有一笔货币资产，才能够支出，意味着银行得先有存款或者从央行获得流动性，其后才能够给实体部门派发贷款。所以微观经验是支持“存款创造贷款”的。

宏观来看，不是“存款创造贷款”，而是“贷款创造存款”。看似正确的微观经验，未必是经得起推敲的宏观规律。假设没有外生货币供给增加――没有外债借入，也没有央行基础货币释放，给定实体投资回报率突然提升的外生冲击，那么实体部门信贷需求提高，实体部门贷款总量增加，全社会存款总量增加。在假设金融体系没有外生流动性注入情况下，这一过程中货币乘数会提高。 “贷款创造存款”分析主要是为了说明信用派生的驱动力在于实体需求，而不是在于货币投放（货币宽松能够刺激信用派生扩张，但不是主因）。实体需求强劲则信贷派生快，金融和实体加杠杆速度也快。实体需求是否强劲取决于经济内生的增长动力，所以经济增长动力才是金融和实体加杠杆的终驱动力。

经济结构特征决定信用扩张方式，进而决定杠杆结构。

信用扩张方式描述了实体部门采用何种融资方式来加大杠杆。信用扩张方式一方面影响金融机构资产负债表结构，另一方面也影响实体部门杠杆结构。例如居民利用房贷加杠杆是一种信用扩张方式，融资平台利用非标融资也是一种信用扩张方式，前者对应金融机构表内房贷占比提高、实体部门中居民杠杆占比提高；后者对应金融机构表外非标融资占比提高、实体部门中的企业杠杆占比提高。

经济部门结构决定了信用扩张机制中融资主体结构，进而影响金融和实体杠杆结构。例如东亚模式是典型的出口和投资动经济增长，东亚模式中出口和投资的投资回报率高，这种情况下企业出口和投资方面的融资需求势必比较旺盛，金融机构也愿意对企业派发信贷，终实体企业部门的杠杆率较高，金融机构资产负债表中企业信贷资产占比较高。与之对应，美国经济是消费驱动型增长模式，居民消费占占比高，居民部门融资需求旺盛，所以对应到杠杆层面，就会表现出居民部门杠杆超过实体企业部门。

融资体系相关制度设计较大程度上决定了信用扩张机制中的融资方式，进而影响金融和实体杠杆结构。给定实体部门融资需求，不同融资体系相关制度设计，影响融资主体通过何种方式获得融资。例如严格的存贷比考核情况下部分实体融资需求从表内转移到表外。又例如，鼓励居民加杠杆的宏观环境中，金融机构倾向于投放居民信贷，实体杠杆中居民杠杆率就会提高。此外，金融监管也在较大程度上影响金融机构行为，尤其是存在疏漏的金融监管，将会引发广泛的金融套利行为，这同样会影响金融机构资产负债表以及实体部门杠杆率结构。

简言之，有怎样的经济增长模式，就有怎样的经济增长动力和结构。经济增长动力和结构分别决定了信用扩张动力和方式，终决定了杠杆水平和结构。如前所述，经济增长动力决定实体需求强弱，进而影响信用扩张动力，终影响金融和实体杠杆水平（及其增速）。经济部门结构决定了信用扩张机制中的融资需求结构，终影响金融和实体部门杠杆结构；融资体系相关制度设计影响信用扩张方式，终影响金融和实体杠杆结构。如果我们将融资体系相关制度设计视为一个经济体的结构特征，那么不难得出结论，经济体的结构特征决定了金融和实体杠杆结构。经济增长动力和结构特征并非彼此孤立，两者均内生于经济增长模式。我们不防概括得到，有怎样的经济增长模式，就有怎样的经济增长动力和结构，经济增长动力和结构分别决定了信用扩张动力和方式，终决定了杠杆水平和结构。

3 金融和实体杠杆、系统性风险之间的关系

系统性风险本质为债务风险，风险暴露前杠杆率往往居于高位。虽然不少系统性风险以金融或者货币危机的形式爆发出来，*先冲击资产价格或者汇率。但事实上系统性风险本质上是债务风险。任何债务风险爆发的直接原因在于债务偿付能力不及预期。高杠杆预示着债务偿付能力下降，这也是为何系统性风险暴露前，金融和实体杠杆往往居于高位。

宏观层面来看债务风险的关键问题不在于整体债务水平高低，而在于债务结构是否可持续。因而预判系统性风险时，杠杆结构更加得重视。从宏观层面来看，一个人的负债等于另一个人的资产，一个人的利息支付，等于另一个人的利息收入。封闭经济体内总债务水平再高，净负债为零。这种情况下，高杠杆虽然预示债务偿付能力下降，却也不必然指向债务崩盘，原因在于没有外债压力情况下，债务通过展期方式得到有效缓解[3] 。然而当既有债务结构不可持续时，高杠杆部门或可出现局部违约，个体资产负债表之间的紧密联系使得局部违约风险传染扩散，冲击宏观信用派生机制稳定性，局部债务风险扩散成为系统性债务风险。总言之，在外债压力较轻情况下，相比于总杠杆绝对水平，杠杆结构是否可持续更加值得关注。

总结：系统性风险本质上是债务风险，杠杆之所以与系统性风险在经验上正相关，原因在于杠杆能够一定程度上反映债务风险：**，杠杆绝对水平能够反映债务偿付能力；第二，杠杆结构是否可持续，能够反映局部债务风险高低，局部债务风险往往会冲击信用派生机制稳定性，从而影响系统性风险。

4 主动去杠杆，防范经济转型过程中的系统性风险

传统经济增长模式日渐式微情况下，杠杆率提升、系统性风险积累并爆发。

传统增长模式式微，一方面体现为投资回报率下行，一方面体现为供需结构失衡。实体产能过剩问题积累，产出价格下行压力增加，金融机构资产质量下降，信用扩张机制日趋脆弱。

实体投资回报率下行趋势中实体部门违约风险抬升、实体产出萎缩，货币被迫宽松。缺乏结构性改革情况下货币政策助推经济结构僵化――虽然宽松货币政策暂时刺激产出扩张，但每一轮货币宽松均顺应既有扭曲的融资体系，降低资金配置效率，恶化经济结构，同时也助涨监管疏漏下的金融套利行为，降低信用扩张效率。

经济结构日益僵化情况下实体投资回报率和信用扩张机制效率均不断下降。实体投资回报率下降一定程度之后，货币宽松投放的流动性倾向于追逐存量资产，局部资产价格急速提升，出现“脱实向虚”现象，信用扩张体系脆弱性提高。如果资产价格进入预期推动的泡沫形成阶段，届时货币政策陷入两难困境：松，进一步推升资产价格泡沫；紧，刺破资产价格泡沫，触发信用扩张机制崩溃，并可能引发系统性金融风险。在资产价格泡沫推升过程中，资金外流和汇率压力加大，外汇储备为“不可能三角”短暂平衡提供缓冲时间，但并非长久之计。

主动去杠杆目的是为了防范经济增长模式转变过程中的系统性风险。

去杠杆有主动去杠杆和被动去杠杆之分。金融危机或者货币危机冲击之后，高杠杆金融或实体部门被迫通过破产清算、债务重组等方式调整资产负债表，在调整过程中出清有毒资产、重估不良资产，终高杠杆部门杠杆率下调、金融机构缩表（至少扩表增速下降），这种方式是被动去杠杆。在未发生明显的系统性金融或者货币危机冲击之前，高杠杆部门自发进行资产负债调整，提高信用派生机制韧性，防范系统性风险，这种方式是主动去杠杆。

主动去杠杆目的是为了防范系统性风险。被动去杠杆式是在系统性风险发生之后，高杠杆部门被动开展资产负债调整。历史上被动去杠杆的海外经验较多、主动去杠杆经验少。系统性风险根源在于传统增长模式式微，投资回报率下行、经济结构日益僵化，债务偿付能力与债务刚性之间存在矛盾，债务违约风险提高。所以主动降杠杆，目的是为了在经济增长模式转变背景下防范系统性风险、提高信用扩派生效率。

金融和实体去杠杆终点不在于机械调降金融和实体部门的总杠杆，与之相反，海外被动去杠杆经验显示，去杠杆进程中社会总的金融或实体杠杆未必大幅下调，调整的是杠杆结构。从经济增长模式决定信用扩张机制，进而决定杠杆水平和结构的逻辑机制来看，去杠杆的终*目的在于促进经济结构调整，重点在于捋顺金融和实体之间的信用派生关系。

温馨提示：

《金融杠杆和实体杠杆有什么关系》整理自网络以及网友投稿，仅供参考交流使用，请仔细分辨。版权归原作者所有，如有侵权请联系本站删除，谢谢。投资有风险，入市需谨慎。