||| 摘要

作为资管市场上体量大的资金，虽然股权投资受到严格限制，但在传统信贷萎缩、资产配置荒的背景下，银行理财和自营资金通过种种结构化产品进入二级市场，它们的壮大及随后监管层的整治，会给资产价格带来巨大的扰动。通过建立穿透式监管和MPA机制，16年监管层正全面着力推动金融市场去杠杆，由于股权市场已经历过一波剧烈的去杠杆，这些新的监管政策短期对债券市场冲击更大。15年上半年的疯牛以及年底的险资频频举牌上市公司让投资者大开眼界，巨量资本所到之处“寸草不留”，也随之对资金入市渠道和加杠杆方式产生了相当的关注度。在正规通道之外，一些资金暗流涌动，通过各种影子银行流入二级市场。股市增量资金的空间主要在以前固定收益比重比较高的领域：由于对管制套利的依赖和风险偏好的约束，我国资产管理机构对非标准债权资产的配置较高。银行、保险、信托、部分基金子公司等机构在资产配置上过于偏重固定收益类资产，长期资产配置中权益类资产比较欠缺。在高收益资产缺少的背景下，这些机构有加大权益类资产以及量化投资的压力。银行是国内资管市场模庞大的主体，也是股票市场增量资金主要潜在来源。由于监管对银行理财资金投资二级市场要求较严，银行在实际操作中通过资管计划通道规避这一限制。如为信托计划、券商资管计划、证券投资基金或基金专户产品提供优先级资金，来实现入市。目前银行理财资金入市实质仍是“明股实债”基于债权性质的类固定收益投资，属于带有回购安排的结构化股权融资项目。具体参与二级市场的模式有伞形信托；购买券商收益凭证或两融资产；嵌入衍生品的结构性理财；委托贷款；打新、股票质押、增持、定增配套融资；信贷资金入市；借款给证金公司；委外投资等。当前“去通道”和“去杠杆”方向的监管影响银行资金入市渠道和规模。穿透式监管使一些入市渠道受到更严密的监察；银行的资产配置行为可能影响到广义信贷规模，进而对银行业资产配置和资产腾挪产生限制作用。因为MPA考核实现了从原先的名义信贷规模管控到现在全资产口径管控，此前银行等金融机构十分盛行的“大资管”资产配置模式将处于广义信贷指标的约束之下。从管制放松到金融整顿的轮回及对资产价格的冲击：2012-2016。09年4万亿之后，大量流动性从银行先是流入非标，在14年三季度金融管制放松之后，资金又先后流入私募**和债券市场，高杠杆的银行资金带动了股市和债券的繁荣，15年对**的清理打压了股市，16年全面一行三会的全面金融整顿之下，正处于高杠杆压力之下的债券市场风险加大。一 A股二级市场主要资金来源场15年上半年的“杠杆上的牛市”以及年底的险资频频举牌上市公司让投资者大开眼界，资本洪流所到之处“寸草不留”，也随之让市场对资金入市渠道和加杠杆方式产生了相当的关注度。在正规通道之外，很多资金暗流涌动，通过各种影子银行流入二级市场。从资金来源上讲，A股有银行理财/自营资金、证券融资、企业资金、保险资金、国家队、境外资本、信托等影子银行体系。从市场主体来看，A股个人投资者包括大陆居民和通过沪股通参与A股的境外投资者；机构投资者按账户主体类别包括证券投资基金、保险公司、财务公司、企业年金、券商自营、券商集合理财、社保基金、信托公司、阳光私募、QFII、银行等类别。

二 增量空间主要在固收投资比重较高的领域

由于对管制套利的依赖和风险偏好的约束，我国资产管理机构对非标债权资产的配置较高。银行、保险、信托、部分基金子公司等机构在资产配置上过于偏重固定收益类资产，长期资产配置中权益类资产比较欠缺。其背后的经济背景和逻辑在于，国内经济增长模式以投资拉动为主，银行为主的间接融资在融资结构中占据绝对比重，是终的资金和资产提供方，信托、基金、证券等机构更多是作为通道服务于银行规避信贷规模限制、调整资产负债结构、降低不良率的目标。

截至2015年底，共有426家银行业金融机构存续理财产品账面余额23.50万亿元，环比增加56.46%。债券及货币市场工具、银行存款、非标准化债权类资产是理财产品主要配置的前三大类资产，共占理财产品投资余额的 89.10%，其中，债券资产配置比例为 29.49%，仅有小部分投资于权益市场。

截至2015年底，保险资产配置中固定收益类资产占比为56.17%，其中各类债券余额38446亿元，占比34.39%；银行存款24349.67亿元，占比21.78%。权益类资产占比为15.18%，其中股票8112.49亿元，占比7.26%；证券投资基金8856.50亿元，占比7.92%。另类投资占比为23.31%，其中项目债权投资13735.45亿元，占比12.29%；长期股权投资8909.10亿元，占比7.97%。

随着国内经济进入无风险收益率趋势性下降以及资产配置荒的阶段，以及通道业务竞争的加剧，盈利压力迫使银行/保险/信托加大权益配置。从银行来看，其投资类资产以利率债和准利率债、信用债、股权和非标等投资三大类资产为主，占比分别为51%、20%和29%左右。目前非标呈下降态势，而权益类投资的地位在上升，银行的根据央行数据，15年商业银行的债券投资从14.2万亿上升至20万亿，“股权和其他投资”（资管、理财、各类收益权等）从15年初的6.5万亿扩张至17.5万亿。

另一方面，传统上专注权益和证券市场的机构，如基金、券商、私募，也趋势性的增加固定收益类产品的配置，股票型产品占比逐渐降低。另类投资和私募股权也越来越受到各资管机构的重视，这对二级股权市场投资有一定的挤出效应。三 银行资金：规模及入市渠道

（1）银行是二级市场潜在新增资金主要来源

截至2015年底，国内资管市场结构如下（未剔除通道重叠规模和虚增资管规模）：银行理财资金规模23.52万亿元、基金资管规模21万亿元（公募+专户）、信托资管规模16.28万亿元、保险资管规模14.76万亿元（保险+第三方）、券商资管规模11.89万亿元、私募基金5.21万亿元。银行理财占 GDP 之比达 34%，占居民储蓄存款的比重超过 40%，体量上已成为国内资管市场规模庞大的主体。数据存在重复累计的嫌疑。自金融脱媒、利率市场化以来，大量的银行存款转为各类资产管理产品，信托、券商、基金子公司仅是银行的通道，每一层的交易结构都伴随一笔可能是虚增的融资规模。

（2）银行资金入市途径

银行资金有三种类型：信贷资金、自营资金、理财资金，根据监管规定，都不能直接流向股市。理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金、以及未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份，但高资产客户、私人银行客户、机构客户产品不受上述限制。由于监管对理财资金投资二级市场要求较严，银行在实际操作中会通过各种通道规避这一限制。如为信托计划、券商资管计划、证券投资基金或基金专户产品提供优先级资金，来实现入市。这种通道业务的另一个主要用途就是我们很熟悉的给投资受限制的领域放贷，如房地产、地方融资平台、过剩产能行业等。

目前银行理财资金是以结构化中的优先级债权方式参与股权股票投资，如定增、打新、**等，在本质上仍是“名股实债”；或者间接投资股市：购买券商受益凭证及两融资产、嵌入衍生品的结构性理财、打新、优先劣后结构化产品（**等）。据银行业协会统计， 2015年银行资金入市规模约为1.6万亿左右，其中理财产品投资权益类市场的规模1.3万亿元。其中，获取固定收益的结构化**模式，是银行理财资金入市的主要渠道，而伞形信托占银行体系进入股市全部资金中的一半，两融受益权质押和直接委托贷款进入股市的资金，规模则相对较小。整体而言，目前银行入市资金规模占银行理财资金比例还并不是很大，尤其是伞形信托增量禁止后。据业内测算，理财资金投向中有7.84%是权益类资产。

（3）新模式及配置策略：委外投资的兴起及 FOF、MOM

在低利率和资产荒的大背景下，银行的利润增长将愈发倚重于自营及理财资金的投资业务，以对冲信贷资产、同业资产收益率的下降。但银行尤其是一些中小银行本身的投资能力、资产管理能力不足；此外，银行资产配置方式单一，投资范围无法匹配客户需求，缺乏开展相关业务的资质。于是一些银行理财和自营大量将资金委外，目前委外资金规模大概在1个多亿。`2016年，随着在股债市场期望收益率降低，高收益资的匮乏，信用利差进一步降低，加之股指期货限制等因素，银行委外需求中保本产品、多策略产品、FOF和MOM产品、投资海外和商品的产品将会成为主流，辅以对冲、CTA等策略组合。2016年银行自身资管的投资也主要面向为上市公司及股东推出以股票质押式回购、定向增发、员工持股计划及并购基金等提供金融支持。四 网络**：新型影子银行助推资金入市13年开始壮大的互联网金融业务，得益于互联网平台的*特优势，发展迅猛。很多互金业务具有影子银行的性质，具有银行类功能，成为银行体系的补充。如蚂蚁金服、腾讯金融、京东金融等互联网金融平台，几乎都涉及支付、信贷、基金、证券、保险、征信等业务，其中第三方支付、网络借贷、股权众筹、互联网保险，是互联网金融市场中的重要细分领域。

互联网金融***的渠道的股票**，在2015年以惊人的速度发展壮大，成为是当年上半年“疯牛”市的动因之一。

由于互联网金融相关监管政策的空白，资金通过互联网金融渠道入市的潜在风险更大。16年互联网金融的监管更进一步，**工作报告中提出“规范发展互联网金融”，有别于2014年、2015年的 “促进互联网金融健康发展”和“推动互联网金融健康发展”表述。央行、银监会、证监会、保监会将分别发布网络支付、网络借贷、股权众筹和互联网保险等领域的专项整治细则。五 去通道化、去杠杆的监管对银行资金入市的影响

（1）去通道化的背景

国内分业监管之下，银行、信托、保险、证券、基金等机构很多理财业务在功能、交易结构、风险特征等方面相似，在资金来源、目标客户、资金投向等方面也有很多交叉，但监管标准差别却很大，造成了各类金融机构竞争条件不平等。尤其是资管机构在可投资范围上的差距，决定了其牌照价值。

正是这种“制度成本”差异的存在，促进了出于监管套利和监管规避目的的交叉性金融产品的产生。为了绕道监管，投向需要的资产领域，或规避资本计提、损失计提、监管比例等指标，各资管机构相互开展业务合作，设计不同资产管理产品之间相互投资，造成资产管理产品层层嵌套，大量以交叉性金融产品形式存在。

（2）穿透式监管将打击一些银行资金入市渠道

交叉性金融产品使资金跨市场、跨机构、跨产品主体流动，在这一过程中会产生期限错配、流动性转换、信用转换以及杠杆层层叠加等问题，可能引发金融风险爆发。对此，目前监管层实施“穿透式”监管政策，即一是往终客户方向穿透识别终风险收益承担者，另一个是产品方向往底层资产穿透识别资产风险。例如，对股权众筹中定向增发的穿透式监管原因及措施：现有的报价机制使得大量的真实投资者在基金产品背后，而这些真实投资者又会将定向增发的收益权进行二次甚至三次转让，终通过互联网金融平台转给普通的投资者。因此证监会要求新增的定向增发必须披露至实际控制人。

3）MPA考核影响银行资金入市规模

MPA考核一般在季末考核广义信贷类资产，广义信贷涵盖五个领域：1、央行人民币信贷收支表中的各项贷款；2、债券投资；3、股权及其他投资；4、买入返售资产；5、存放非存款类金融机构款项合计。其中第1项的“各项贷款”，包括了所有银行对非存款类金融机构的拆放以及对所有类型SPV的拆放（包括非保本银行理财、保险资管、券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司资管、私募基金）。第3项中的“股权及其他投资”，包括了银行对所有资管计划的投资（包括非保本银行理财、保险资管、券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司资管、私募基金），主要是计入“应收款类投资”里面的同业投资项目。因此MPA考核实现了从原先的名义信贷规模管控到现在全资产口径管控，此前银行等金融机构十分盛行的“大资管”资产配置模式将被纳入到MPA考核体系之中，处于广义信贷指标的约束之下。这必然对银行业资产配置和资产腾挪产生限制作用，如“对非银金融机构的拆借”部分，以往这一部分往往是银行“报表腾挪”的对象。受考核新规影响，为了季度末MPA考核合格，银行对于非银机构的资金融出规模会相应降低。

六 从管制放松到金融整顿的轮回及对资产价格的冲击:2012-2016

2012年，资产管理领域的“新政”不断，各项金融创新政策密集出台，一系列政策主基调就是“放松管制，放宽限制”。监管松绑使得银行、信托、保险、券商、基金、期货、私募等各类金融机构在资管业务上有了延伸，均全面介入资管领域的竞争中，资管业出现大繁荣。另一方面，“四万亿”刺激后，**对信贷采取总量控制，限制银行贷款投向地方融资平台、房地产行业等领域，银行只有借助信托、券商、保险公司、基金子公司等通道，通过非标融资方式变相取得银行贷款就成为其主要的融资方式。导致

非标资产迅速膨胀。

鉴于银行资金通过非标不断流向平台、房地产，加剧资源错配，管理层出手收紧货币政策和监管政策，终在2013年6月20日引爆“钱荒”，银行间市场隔夜拆借利率一度冲高到25%，质押式回购利率冲高到30%，股债双杀。经历此轮整顿之后，非标的繁荣时代落幕。2014年私募基金监管规则从审批制到备案制“开闸”，新国九条*次明确提出“培育私募市场”，私募基金规模“井喷”。随着私募机构的大规模“入场”，银行理财资金开始通过结构化私募产品为之提供结构化**。2015年6月，在监管层强力清理各种**之后，A股二级市场轰然倒下，开始进入漫漫熊途。在经历了2015年下半年A股市场的异常波动之后，高达23.5万亿的银行理财资金又寻找新的投资品种，在短期利率持续稳定的情况下，通过场内债券回购和场外分级/结构化产品的加杠杆方式进入债市。场内债券回购是指正回购方利用质押券融入资金，进而购入债券的加杠杆方式，分为银行间市场和交易所市场。场外加杠杆方式则包括结构化产品和分级基金。2015年末，银行理财配置债券及货币市场工具比重达51%，环比增7.2个百分点。16年一系列监管动作相继落地，如MPA考核体系推出、新发分级理财被叫停、银行票据业务排查整顿力度加大，以及券商资管业务和基金子公司监管新规等，反映了在信用事件频发背景下，监管层正着力推动金融市场去杠杆降风险。在这个背景下，债券市场的高杠杆成为时刻悬在头上的达摩克里斯之剑。尤其是银行为应对资产收益负债成本倒挂的现象，大部分均采取了直接加杠杆，或进行委外投资间接增加杠杆的方式来维持资产端收益率水平，使得风险不断累积。

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